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中信建投：牛市整理期的市场特征
来源：中信建投证券研究，文|夏凡捷 何盛
9月2日至4日连续三日下跌，本轮慢牛行情首次进入整理期。主要由于八月下旬以来市场交易过热，同时资金显著集中于TMT板块导致交易结构恶化，另一方面月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，也导致风险偏好下降。经过统计11个牛市中指数整理行情，我们认为“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。在指数整理期市场出现一定高低切换。整理期内，风险偏好下降红利板块继续作为底仓保留，目前本轮AI算力主线核心逻辑并未被证伪，同时对于前期涨幅落后但景气逻辑仍在的赛道方向应该重点关注。重点关注：新能源、新消费、创新药、有色金属、基础化工、非银金融、红利。
9月2日至4日连续三日下跌，上证综指跌破20日均线，首次进入整理期。八月下旬以来市场交易过热，同时资金显著集中于TMT板块导致交易结构集中度过高；月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，科创50权重调整引发市场关注，这些因素引发了市场风险偏好的短期下滑。两者共同推动牛市进入整理期。由于市场并无实质性利空，目前支撑较为牢固。因此，短期来看，指数窄幅震荡的可能性较大，而长期的上涨趋势并未改变。
经过统计11个牛市中指数整理行情。我们认为“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。当前期指数上涨比较稳健时，指数回撤幅度在7%-9%左右，整理时间在1-2个月左右。分别计算各分组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股调整幅度较大，前期表现相对较差的个股在指数整理期表现出抗跌或补涨的特征，我们认为在指数整理期市场有望出现一定高低切换特征。
目前板块间的轮动本质是AI算力主线前期热度过高带来的赛道间轮动需求，其核心逻辑并未被破坏或证伪。同时对于前期涨幅落后但景气逻辑仍在的赛道方向应该重点关注。近期红利板块股息率有所下降，但10年期国债收益率维持在2%以下，红利资产吸引力仍较大，面对美联储强降息预期和其它板块的风险偏好下降，红利板块可做中长期底仓持有。
高切低思路下，重点关注涨幅落后景气板块：新能源、新消费、创新药、有色金属、基础化工、非银金融、红利。
自慢牛启动首次进入明显整理期股策略
自623慢牛行情以来，月线级别来看上证指数走过四连阳加速，最高达到3888点，之后于9月1日至9月4日连续三日下跌，上证综指跌破20日均线，首次进入整理期。第一次出现的明显周度调整，原因主要为前期交易过热、交易结构恶化和风险偏好下滑。9月5日，A股市场迎来强劲反弹，上证指数收涨1.24%，创业板指大涨6.55%，正如上周报告所言由于市场并无实质性利空，目前支撑较为牢固。因此，短期来看，指数在3800附近窄幅震荡的可能性较大，而长期的上涨趋势并未改变。
交易结构恶化，风险偏好下滑
本周出现首次调整第一个原因是交易结构恶化。八月下旬以来资金显著集中于AI、算力、光模块、光通信等TMT板块，导致交易结构恶化，因此本周计算机、电子等板块出现集中的短期兑现后带动指数调整。
第二个原因是风险偏好下滑。8月29日，上交所宣布，根据指数规则决定调整科创50等指数样本，于2025年9月12日收市后生效。寒武纪在科创50指数中的权重将面临被动调整，从当前约15%的占比降至10%。同时月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，以及彭博对监管动向的传闻引发市场关注（或有取消部分卖空限制和抑制投机交易的政策出台），这些因素引发了市场风险偏好的短期下滑。
总体而言目前市场并无实质利空，行情不会短期内结束。牛市进入整理期赛道将进行高低切换轮动，可重点关注目前涨幅落后但保持景气板块，同时AI算力主线核心逻辑尚未证伪，调整后或参与下一轮主升。
牛市整理期，赛道高低切换是常态
牛市中指数整理期案例复盘
案例一（2007.1.29-2007.2.5）、案例二（2007.5.29-2007.7.26）：2007年市场演绎了戴维斯双击行情，估值与盈利水平均大幅上升。2006年10月至2007年5月底为此轮行情的主升浪，市场普涨，与经济繁荣高度相关的周期类行业涨幅居前。该段行情中2007年1月29日、2007年5月29日上证指数出现了回调，回调幅度较大，后续进入震荡整理期后较快修复。统计整理期前后20日各板块涨跌幅，我们发现市场主线有所变化，整理期前后涨幅前5的板块不同。
案例三（2009.2.16-2009.4.1）：2009年股策略，中国股市在财政政策和货币政策的推动下迎来强劲反弹，受“四万亿投资计划”、“天量信贷”和“十大产业振兴规划”等政策刺激影响，上证综指全年上涨近80%。“家电下乡”、“汽车下乡”政策背景下，各产业相关政策板块表现优异。2009年2月16日，指数快速上涨初期出现短期快速回调，后指数修复，22日后收复前高。整理期前后除政策直接刺激的汽车板块外，其余主线板块均出现调整。
案例四（2015.1.7-2015.2.6）、案例五（2015.4.27-2015.5.7）：2015年市场延续牛市行情，在杠杆资金的推动下，指数快速上行，站上5000点高位。该背景下市场交易层面风险较高，1月7日、4月27日指数均出现较大幅度回调，调整幅度较大，但后续迅速收复前高，指数整理期维持时间较短。
案例六（2016.4.14-2016.5.19）、案例七（2016.8.19-2016.9.26）：2016年中国经济在供给侧改革的背景下，企业盈利出现修复。2016年下半年行情反转，大盘权重股发力上行，带动指数向上突破。2016年4月14日、2016年8月19日指数出现回调，前期指数呈现趋势震荡上行，上涨速度相对较慢，指数回调后整理期也较长。整理期前后地产主线并未发生改变。
案例八（2016.11.29-2017.1.19）、案例九（2017.4.11-2017.5.10）：2017年，严监管为市场主旋律，相继出台了再融资新规、减持新规等政策，高杠杆收购和股市操纵等违规行为遭到严厉惩处。此外，证监会发布“定增新规”稳住流动性，17年一季度指数快速上行。2016年11月29日、17年4月11日指数出现回调，指数主要呈现震荡下行，调整幅度较小，整理期较长。
案例十（2020.7.9-2020.9.28）、案例十一（2021.2.19-2021.3.10）：2020年全球疫情背景下，出口替代逐渐成为既定事实，大选后全球风险偏好修复，国内经济显著领先海外，股市迎来了新一轮的快速上涨。该阶段核心资产回调，宁组合兴起。20年7月9日、21年2月19日，指数出现回调，后续指数进入震荡整理期，中枢逐步上移修复。整理期前后，市场的主线板块保持相对稳定，未出现明显变化。
前期“快牛”后的整理往往幅度大且时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长。我们统计了11个牛市中指数整理行情，计算整理期起始日前20个交易日上涨幅度与指数回调幅度。我们认为指数前期攀升幅度过快时，后期指数多伴随幅度较大时间较短的调整，而“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。过往11个案例中，牛市中整理期的最大回撤16%。当前期指数上涨比较稳健时，指数回撤幅度在7%-9%左右，整理时间在1-2个月左右。
回调期较长时，指数的最低点的成交额萎缩幅度相对较大。过往案例中，指数最低点/前期高点成交额的平均值为50%，而回调期较长时（2007.5.9、2016.11.29、2020.7.9），其成交额萎缩幅度往往更大，成交额多萎缩至前期高点的30%-40%左右。市场风格角度，统计大小盘指数表现，市场大小盘风格多出现切换。
市场表现出高低切换。按照整理期开始日前20日个股涨跌幅进行分组，由低到高进行分组排名，分别计算各分组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股多调整幅度较大，而前期涨跌幅排名居后的个股在指数整理期表现出抗跌或补涨的特征，我们认为在指数整理期市场出现一定高低切换。
后续配置方向如何选择？
市场整理期震荡，景气赛道高低切换成重心
根据过去牛市复盘，说明赛道高低切换是牛市进入市场整理期的常态。而目前板块间的轮动本质是AI算力主线前期热度过高带来的赛道间轮动需求，叠加国防军工预期的较全面兑现，目前AI算力长期逻辑仍存，等待调整完毕后在下一轮主升期间或仍为本轮牛市核心主线。
在赛道高低切换下，我们认为新赛道为今年投资胜负手。对于前期涨幅落后但景气逻辑仍在的赛道应当重点关注，如新能源、新消费、创新药、有色金属、基础化工、非银金融等。近期新能源板块传来多重利好叠加旺季排产即将到来，或助推下阶段行情；新消费板块如上周报告所言，美容、宠物等新消费或已经准备好发动可观的行情，白酒类消费库存出清叠加四年回调，或进一步催化消费行情；2025年上半年创新药对外授权交易总金额已接近660亿美元，重点关注创新药是否延续BD出海量价齐升趋势，以及创新药首次进入商保目录预期。
风险偏好下滑，红利底仓价值凸显
周五，美国劳工统计局公布的数据显示，美国8月就业增长超预期放缓，同时前两月数据再度下修，显示劳动力市场显著降温，具体来看，美国8月季调后非农就业人口录得2.2万人，远低于市场预期的7.5万人。据CME预计美联储9月降息25个基点的概率为89.0%。同时近期红利板块股息率有所下降，但10年期国债收益率维持在2%以下，红利资产吸引力仍较大，在面对美联储强降息预期和其它板块的风险偏好下降，红利板块可做中长期底仓持有。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
夏凡捷：中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。
何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。
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责任编辑：常福强 股策略
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